動(dòng)態(tài)與觀點(diǎn)
- 引 言 -
2022年1月21日，最高人民法院發(fā)布《關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（法釋〔2022〕2號(hào)，下稱《虛假陳述新司法解釋》或新解釋），取代了2003年的《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（法釋〔2003〕2號(hào)，下稱《2003司法解釋》），本次新解釋修訂的亮點(diǎn)頗多：取消了行政處罰前置程序、擴(kuò)張了規(guī)則適用范圍、承認(rèn)了誘空型虛假陳述、細(xì)化了實(shí)施日、揭露日/更正日、基準(zhǔn)日、基準(zhǔn)價(jià)認(rèn)定的相關(guān)規(guī)則、增加了被告抗辯事由等，上述新修條款或?qū)?duì)損失認(rèn)定產(chǎn)生影響，本文將結(jié)合新修訂對(duì)《虛假陳述新司法解釋》下投資損失的認(rèn)定進(jìn)行簡(jiǎn)要梳理和分析。
- 探 討 -
一、索賠范圍擴(kuò)張
在證券市場(chǎng)理論上，存在誘多型和誘空型虛假陳述，所謂“誘多型”虛假陳述，是指虛假陳述者故意違背事實(shí)真相發(fā)布虛假的利多消息，或者隱瞞實(shí)質(zhì)性的利空消息不予公布或不及時(shí)公布，而使投資者在股價(jià)處于相對(duì)高位時(shí),進(jìn)行投資追漲的行為；“誘空型”虛假陳述，是指虛假陳述者發(fā)布虛假的利空消息，或者隱瞞實(shí)質(zhì)性的利好消息不予公布或不及時(shí)公布，使得投資者在股價(jià)向下運(yùn)行或者相對(duì)低位時(shí)賣出股票，在虛假陳述被揭露或者被更正后股價(jià)又上漲而投資者遭受損失的行為。[1]
原《2003司法解釋》在虛假陳述與損害結(jié)果之間因果關(guān)系的認(rèn)定上，只規(guī)定了“揭露日/更正日之前買入，揭露日/更正日之后賣出或持有”，即誘多型虛假陳述 “高價(jià)買、低價(jià)賣”而產(chǎn)生的投資損失，尚未承認(rèn)誘空型虛假陳述 “低價(jià)賣、高價(jià)買回”式的投資損失，而此前的司法實(shí)踐中，誘空型虛假陳述可能成為不存在因果關(guān)系的抗辯。
例如，在(2018)蘇01民初3561號(hào)裁判中，被告主張“行政處罰決定中所涉股權(quán)轉(zhuǎn)讓事件，實(shí)為一利好消息，不會(huì)對(duì)公司股票價(jià)值產(chǎn)生不利影響”，南京中院認(rèn)為“該股權(quán)轉(zhuǎn)讓信息披露違規(guī)事件，不屬于在如實(shí)披露的情形下將會(huì)引發(fā)億某光電公司股票價(jià)格下跌的利空消息，與本案原告主張的實(shí)施日與揭露日期間買入億某光電公司股票所受損失之間缺乏直接、必然的因果關(guān)系，本院對(duì)此不予認(rèn)定”。
本次《虛假陳述新司法解釋》修訂，明確將誘空型虛假陳述納入索賠范圍，將進(jìn)一步保障投資者權(quán)益。
二、損失認(rèn)定規(guī)則細(xì)化
損失認(rèn)定一般規(guī)則
新解釋下，損失認(rèn)定的一般規(guī)則沒(méi)有變化，投資人因虛假陳述可以主張的損失以實(shí)際發(fā)生的損失為限，實(shí)際損失包括投資差額損失、投資差額損失部分的傭金和印花稅。值得注意的是，新解釋刪除了原《2003司法解釋》有關(guān)資金利息損失的條款，意味著未來(lái)的司法裁判中，原告主張實(shí)際損失部分所涉資金利息很有可能得不到法院的支持。
新解釋將規(guī)則適用范圍擴(kuò)展到了區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)，在具體損失計(jì)算規(guī)則條款上使用了更為精確的表述，限定為采用集中競(jìng)價(jià)交易市場(chǎng)中投資差額損失的計(jì)算方法，雖未對(duì)其他交易市場(chǎng)作出規(guī)定，但具有一定的參考意義。因誘空型虛假陳述納入索賠范圍，本次新解釋區(qū)分了誘多型、誘空型虛假陳述的投資差額損失計(jì)算方法。
根據(jù)《虛假陳述新司法解釋》，實(shí)際損失具體計(jì)算方法如下：
實(shí)際損失=投資差額損失+傭金和印花稅損失
誘多型投資差額損失=[(買入均價(jià)-賣出均價(jià))×揭露日至基準(zhǔn)日期間賣出股票數(shù)量+(買入均價(jià)-基準(zhǔn)價(jià))×基準(zhǔn)日持有的股票數(shù)量]
誘空型投資差額損失=[(買回均價(jià)-賣出均價(jià))×揭露日至基準(zhǔn)日期間買回股票數(shù)量+(基準(zhǔn)價(jià)-賣出均價(jià))×基準(zhǔn)日未買回的股票數(shù)量]
傭金和印花稅損失=投資差額損失部分*傭金和印花稅比率
投資損失計(jì)算圖示如下：
圖1：誘多型投資差額損失計(jì)算圖示
圖2：誘空型投資差額損失計(jì)算圖示
“三日三價(jià)”認(rèn)定規(guī)則
1、實(shí)施日
實(shí)施日是指作出虛假陳述或者發(fā)生虛假陳述之日。此前，雖然最高人民法院2019年發(fā)布的《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》（以下簡(jiǎn)稱《九民紀(jì)要》）實(shí)質(zhì)取消了前置程序，但司法實(shí)踐中部分法院仍將行政處罰作為虛假陳述民事糾紛案件的前置程序，在認(rèn)定實(shí)施日時(shí)通常會(huì)參考行政處罰決定書中的被處罰行為的具體實(shí)施日。
本次新解釋明確取消了行政處罰或刑事裁判的前置程序，對(duì)實(shí)施日的認(rèn)定不再依賴處罰決定書，而是更加強(qiáng)調(diào)信息披露的“影響力”和“首次公布”，并增加了消極沉默式的虛假陳述實(shí)施日認(rèn)定規(guī)則，消極的證券虛假陳述行為的實(shí)施日的確定取決于信息披露的法定期限，以應(yīng)當(dāng)披露相關(guān)信息期限屆滿后的第一個(gè)交易日為實(shí)施日。
2、揭露日/更正日
揭露日是虛假陳述在全國(guó)范圍內(nèi)首次被公開揭露之日，更正日是信息披露義務(wù)人在符合規(guī)定條件的媒體上自行更正之日。
新解釋延續(xù)了《九民紀(jì)要》對(duì)揭露日認(rèn)定的警示性規(guī)則，強(qiáng)調(diào)了虛假陳述對(duì)公開交易市場(chǎng)的反應(yīng)，著重考察揭露對(duì)證券交易是否產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)性的影響；明確了有監(jiān)管部門或行業(yè)自律組織介入情況下的具體揭露日；增加了虛假陳述呈連續(xù)狀態(tài)、相互獨(dú)立狀態(tài)下的揭露日認(rèn)定規(guī)則。
更正日的認(rèn)定刪除了原《2003司法解釋》“并按規(guī)定履行停牌手續(xù)”的并列條件，回歸了虛假陳述的自行更正的警示性意義，更為科學(xué)合理，自行更正的意義在于其對(duì)交易市場(chǎng)發(fā)出警示信號(hào)，提醒投資人重新判斷股票價(jià)值。
3、基準(zhǔn)日
基準(zhǔn)日，是為確定損失計(jì)算的合理期間而規(guī)定的截止日期。為將投資損失限定在虛假陳述所造成的損失范圍內(nèi)，基準(zhǔn)日計(jì)算規(guī)則要求自揭露日/更正日起，被虛假陳述影響的證券經(jīng)過(guò)市場(chǎng)一輪清洗換手，消化揭露造成的影響。
新解釋刪除了原《2003司法解釋》關(guān)于退出證券交易市場(chǎng)、停止證券交易情形的基準(zhǔn)日認(rèn)定條款，不再區(qū)分相關(guān)證券交易是否停牌，而是圍繞證券交易累計(jì)成交量達(dá)到可流通部分100％這一原則再作細(xì)化，新條款更加貼近實(shí)務(wù)，簡(jiǎn)明便于操作。
另，新解釋雖刪除了“通過(guò)大宗交易協(xié)議轉(zhuǎn)讓的證券成交量不予計(jì)算”的表述，但所述基準(zhǔn)日認(rèn)定規(guī)則限定在采用集中競(jìng)價(jià)的交易市場(chǎng)中，排除了大宗交易協(xié)議轉(zhuǎn)讓的情形。
新解釋下基準(zhǔn)日分為三類：自揭露日或更正日起，第10個(gè)交易日；第10個(gè)交易日與第30個(gè)交易日之間，集中交易累計(jì)換手率達(dá)到可流通部分100%之日；第30個(gè)交易日?；鶞?zhǔn)日認(rèn)定圖示如下：
圖3：基準(zhǔn)日認(rèn)定圖示
4、誘多型虛假陳述買入均價(jià)與賣出均價(jià)
誘多型虛假陳述導(dǎo)致的投資損失主要表現(xiàn)為“受虛假陳述影響高價(jià)買入、揭露后低價(jià)賣出”，實(shí)務(wù)中投資者在實(shí)施日至揭露日/更正日之間可能存在多筆買入賣出交易行為，其中包含了投資者在揭露日前賣出股票的盈利或虧損，如何更加合理的計(jì)算買入均價(jià)尚有爭(zhēng)論，本次新解釋并沒(méi)有對(duì)買入均價(jià)計(jì)算作出具體規(guī)定，理論上存在實(shí)際成本法、移動(dòng)加權(quán)平均法、綜合加權(quán)平均法、先進(jìn)先出移動(dòng)加權(quán)平均法等計(jì)算方法，此前審判實(shí)踐中，各地法院確認(rèn)買入均價(jià)的計(jì)算方法也不盡相同，近年來(lái)多數(shù)法院越來(lái)越傾向于采用移動(dòng)加權(quán)平均法或先進(jìn)先出移動(dòng)加權(quán)平均法。
賣出均價(jià)的計(jì)算期間為揭露日/更正日至基準(zhǔn)日之間，因揭露日/更正日之后投資者再買入相關(guān)證券的不予考慮，賣出均價(jià)的計(jì)算方法較為簡(jiǎn)單一致，實(shí)務(wù)中爭(zhēng)議較少。
5、誘空型虛假陳述賣出均價(jià)與買回均價(jià)
誘空型虛假陳述導(dǎo)致的投資損失主要表現(xiàn)為“受虛假陳述影響低價(jià)賣出、揭露后高價(jià)買回”，因誘空型虛假陳述首次被承認(rèn)，實(shí)踐中尚無(wú)案例可供參考。
誘空型虛假陳述賣出均價(jià)計(jì)算期間為實(shí)施日至揭露日/更正日之間，參照誘多型虛假陳述司法實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，投資者在揭露日前買入股票的盈利或虧損如何合理的扣除，亦存在多種計(jì)算方法之爭(zhēng)，筆者認(rèn)為，按照審判的統(tǒng)一性原則，誘空型虛假陳述賣出均價(jià)的計(jì)算方法應(yīng)當(dāng)與誘多型虛假陳述買入均價(jià)的計(jì)算方法保持一致。買回均價(jià)計(jì)算區(qū)間為揭露日/更正日至基準(zhǔn)日之間，與誘多型虛假陳述賣出均價(jià)計(jì)算期間一致，計(jì)算方法應(yīng)當(dāng)爭(zhēng)議不大。以上操作具體還有待司法實(shí)踐的檢驗(yàn)。
6、基準(zhǔn)價(jià)
新解釋明確定義了基準(zhǔn)價(jià)，與《2003司法解釋》投資差額損失計(jì)算條款中提及的基準(zhǔn)價(jià)的計(jì)算方式一致，以往司法實(shí)踐中，只要揭露日/更正日和基準(zhǔn)日得以確定，基準(zhǔn)價(jià)的確定一般爭(zhēng)議不大，另外，新解釋對(duì)基準(zhǔn)價(jià)的確定進(jìn)行了兜底，當(dāng)無(wú)法依前款規(guī)定確定基準(zhǔn)價(jià)格時(shí)，人民法院可以參考有專門知識(shí)的人的專業(yè)意見(jiàn)。
三、風(fēng)險(xiǎn)扣除事由增加
新解釋出臺(tái)前，被告對(duì)虛假陳述與投資損失不存在因果關(guān)系的抗辯主要依據(jù)《2003司法解釋》第十九條第四款“損失或者部分損失是由證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等其他因素所導(dǎo)致”。
司法實(shí)踐中，因系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)即證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)量化日臻成熟，法院對(duì)于被告能夠證明系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的一般予以扣除，裁判時(shí)一般會(huì)考量同期大盤和同類板塊的市場(chǎng)變動(dòng)情況，如同期市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)下跌的，對(duì)該部分引起的投資損失予以扣除。
對(duì)于非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，即上述條款中的“其他因素”，原解釋并沒(méi)有作細(xì)化規(guī)定，實(shí)踐中法院一般不會(huì)輕易認(rèn)定。
新解釋區(qū)分了交易因果關(guān)系抗辯和損失因果關(guān)系抗辯，按條文語(yǔ)義理解，交易因果關(guān)系不成立的構(gòu)成被告全部免責(zé)事由，而損失因果關(guān)系抗辯可構(gòu)成減輕或免除責(zé)任，減輕也即風(fēng)險(xiǎn)扣除。
新解釋列舉了他人操縱市場(chǎng)、證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)、證券市場(chǎng)對(duì)特定事件的過(guò)度反應(yīng)、上市公司內(nèi)外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境影響等抗辯事由，較《2003司法解釋》拓展了非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)扣除依據(jù)，不過(guò)，實(shí)踐中非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)難以量化，還需被告充分舉證是否產(chǎn)生影響、影響程度如何，也需裁判者結(jié)合個(gè)案具體情況具體分析，這對(duì)律師和法官都提出了專業(yè)考驗(yàn)。
- 結(jié) 語(yǔ) -
本次《虛假陳述新司法解釋》的修訂，融合了長(zhǎng)期以來(lái)的審判經(jīng)驗(yàn)，回應(yīng)了實(shí)務(wù)中部分焦點(diǎn)問(wèn)題，細(xì)化了損失認(rèn)定的有關(guān)規(guī)則，具有重要的實(shí)踐意義，但仍有部分爭(zhēng)議問(wèn)題尚未明確，如買入賣出均價(jià)的計(jì)算規(guī)則和風(fēng)險(xiǎn)扣除的量化規(guī)則等，還有待司法實(shí)踐繼續(xù)探索。
[1] 參見(jiàn)李國(guó)光、賈緯：《證券市場(chǎng)虛假陳述民事賠償制度》，法律出版社2003年版
- 本文作者 -
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